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摘 要：本文分3个阶段考察了自06年牛市至今以来，同时在香港和内地上市的公司的股价之间的联动关系及变化。相关性分析表明，同时在香港和内地上市的公司的股价在牛市和熊市中相关性明显，且牛市大于熊市。而在震荡期相关性减弱，并且有微弱的负相关。Granger因果检验表明，在牛市，熊市和震荡期中它们之间的因果关系出现变化，且熊市的因果关系最不明显。从整个过程看A股市场对港股市场的影响力在增强。
关键词：联动性 ；震荡期 ；格兰杰因果检验
引言
香港在全球经济与金融体系中具有十分重要的地位，其高度自由化和国际化的资本市场以及与内地资本市场间的特殊关系，使其成为联系内地资本市场与国际资本市场的重要桥梁和纽带。香港与内地之间的经济联系历来是十分紧密的，“中国因素”对香港经济的发展具有非常重要的作用。因此本文将那些既在香港上市又在内地上市的公司作为两个整体，运用相关性检验考察香港股市和内地股市之间的相关性，然后应用Granger因果检验法进一步分析和验证香港股市和内地股市之间的引导关系
一、样本选取与数据处理
（一）样本选取和阶段划分
本文选取同时在香港和内地上市的6家上市银行作为研究对象。采用的样本为2006年10月9日至2009年3月19日这6家银行的A股开盘价和港股开盘价以及A股收盘价和港股收盘价，分别记为opA、opH、clA、clH。
区间划分为3个不同时期，以比较和分析同时在香港和内地上市的公司的股价之间的相关性关系和引导关系及其变化。第一阶段为牛市，即2006年10月9日~2007年10月16日；第二阶段为熊市，即2007年10月17日~2008年10月28日；第三阶段为震荡期，即2008年10月29日~2009年3月19日。
（二）数据处理
由于香港和内地股市开市和休市的日期并不完全一致，如内地的春节、国庆黄金周，西方的复活节、圣诞节等节假日会令两地股指在时间上不能配比，为保证价格序列样本的持续一致性，采用Chen等（2002）提出的调整方法，当价格时间出现差异时，没有交易的价格采用前一天的交易数据代替。经过整理，最后得到3666个样本数据，其中第一阶段的样本数据1686个，第二阶段的样本数据1410个，第三阶段的样本数据570个。
二、研究方法与实证分析
（一）相关性分析
这方面较早的研究是斯蒂格勒（Stigler）和舍温（Sherwin）1985年发表的文章：市场的限度，研究不同地域的同种商品或劳务的市场是分割市场还是同一市场。文章的基本观点是：如果两地的商品市场是同一市场，则当A地的商品价格上升时，对B地商品的需求就会上升（替代效应），导致B地商品价格上升，这样同一市场上同种商品或劳务的价格是密切相关的，而分别处在两个分割市场上的商品或劳务的价格相关性较小。
本文先对同时在香港和内地上市的6家上市银行的开盘价和收盘价分别进行相关性检验。以招商银行为例，结果如下：
从表1可以看出第一阶段即牛市中招商银行在香港开盘价和收盘价和在内地开盘价和收盘价之间存在高度的相关性。表2表明第二阶段即熊市中招商银行在香港开盘价和收盘价和在内地开盘价和收盘价之间的相关性有所减弱但依旧相关度很高。而表3显示各价格之间的相关性很低，且都为负值。
（二）Granger因果检验
Granger(1988)提出的用于分析经济变量之间的因果关系。对于股市而言,如果一个市场是另一市场的Granger成因,那么可以认为这个市场先行于另一市场;如果两个市场之间不存在因果关系,则认为这两个市场之间并不存在明显的关联关系;如果两个市场之间互为对方的Granger成因,则可认为两个市场是相互紧密联系在一起的。
进行格兰杰因果关系检验的一个前提条件是时间序列必须具有平稳性，否则可能会出现虚假回归问题。因此在进行格兰杰因果关系检验之前首先应对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验(unit root test)。常用增广的迪基—富勒检验(ADF检验)来分别对各指标序列的平稳性进行单位根检验。结果表明所用变量在样本期间内的数据都是平稳的。下面对opA、opH、clA、clH进行Granger因果关系检验（采用系统默认的滞后期，即之后两期），检验结果如下：
由表4可以看出在第一阶段即牛市，招商银行A股的开盘价和港股的开盘价互为因果。而港股的收盘价既是A股开盘价的因也是A股收盘价的因。表5表明在第二阶段即熊市中，招商银行港股开盘价依旧是A股开盘价的因，但A股开盘价并不是港股开盘价的因。不过在牛市中的港股的收盘价依旧是A股开盘价的因和A股收盘价的因。此外，表5还出现新的因果关系即在熊市中A股的开盘价是港股的收盘价的因。从表6即震荡期，我们可以发现A股和港股的开盘价之间的相互独立，没有因果关系了。同时，在牛市和熊市中共同的特征即港股的收盘价既是A股开盘价的因也是A股收盘价的因发生变化。此时，港股的收盘价只是A股开盘价的因，不再是A股收盘价的因。另外，震荡期也出现了新的因果关系即A股的收盘价表现为港股收盘价的因。最后，三个阶段内，港股的收盘价是A股开盘价的因都很显著。
三、结论及启示
本文分3个阶段考察了2006年牛市以来，香港股市和内地股市之间的联动关系及其变化。相关性关系表明，同时在香港和内地上市的公司的股价之间在牛市和熊市中存在长期稳定的均衡关系。但在震荡期这种关系不明显。Granger因果检验表明，虽然同时在香港和内地上市的公司的股价之间在牛市和熊市中存在长期稳定的均衡关系，但因果关系不同，且发生了变化。而震荡期同时在香港和内地上市的公司的股价之间同样存在因果关系。此时，A股的收盘价显著的表现为港股收盘价的因。可见A股市场对港股市场的引导在增强。
实证研究表明，随着香港与内地经济联系的不断加强，中国资本市场的改革和开放进程对两地股市的联动关系产生了较大影响，香港股市与内地股市的关系正变得更加密切。同时随着内地经济的发展A股市场对港股市场的影响也逐步增强。通过分析香港股市与内地股市之间的联动关系，剖析这种联动关系产生和变化的原因，有助于政府适时出台更为开放的相关政策，如开通“港股直通车”，促进内地股市与香港股市的进一步平稳融合。从投资者的角度来看，通过认识香港股市与内地股市之间的互动关系，有助于投资者更好地把握当前的股市行情及走势，从而作出相应的投资决策。
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